支付行業(yè)干的是資金周轉的生意，從業(yè)者都標榜自己是互聯網金融企業(yè)，外人看起來，也是高大上、白富美。

到底實際情況如何，如魚飲水冷暖自知。支付行業(yè)到底是不是一門好生意，應該如何估值？

以前，我們都難以量化，僅靠牌照收購的價格來臆測。幸好，有很多家支付公司曲線上了市，我們可以從公開報告中得以管中窺豹，略知一二。

但作為獨立主體在A股上市的，僅有拉卡拉(300773）一家，被投資者稱為“A股支付第一股”?；诠_報告，我們有機會對支付公司有一個全方位、立體的打量。

8月15日晚間，拉卡拉公布上市后的第一份半年報。

半年交易筆數達36.7億筆，同比增長67%；實現交易金額1.7萬億元，同比減少11%。營業(yè)收入24.96億元，同比下降9.72%；凈利潤3.66億元，同比大增25.31%；每股收益0.98元；銷售毛利率44.75%，凈利率14.95%，每股經營現金流0.61元。在交易量和營收雙降的情況下，盈利逆勢大增，這個經營數據表現，不謂不靚麗。

自上市始，其走勢是這樣的：

圖一：股價圖（單位：元）

來源：東方財富

截至8月29日，拉卡拉總市值達到228億元，在創(chuàng)業(yè)板中排名35位；PE（ttm）34.3倍，比創(chuàng)業(yè)板平均42.47的水平略低；PB（mrq）5.12,高于創(chuàng)業(yè)板3.6的平均水平。

PS（ttm）4.27;PEG1.47、ROE8.11%，各項財務指標看起來，還是非常漂亮可觀。

一、基本面分析

營收首次出現下降。

2014年-2018年，均保持高增長速度，2018年更是達到倍增。但從今年以來，半年度營業(yè)收入出現了首次下降，同比下降9.72%。按照半年度業(yè)績簡單測算，預計全年營業(yè)收入應該在50億元左右，同比會下降12%左右。

對此，拉卡拉的解釋是受宏觀經濟形勢低迷以及自身客戶結構調整的影響。這與整個支付行業(yè)從業(yè)者的體驗是一致的，可以預見的是，線下收單的增速趨于穩(wěn)定，整個行業(yè)規(guī)模大概率已經觸及天花板。

圖二：6年來營業(yè)收入（單位：億元、%）

來源：wind

從收入結構來看，非支付業(yè)務是亮點。

雖然線下支付業(yè)務仍然是主要收入，占比達到89.9%。除此之外，商戶經營業(yè)務收入、跨境及海外業(yè)務收入首次單獨出現在公司的收入結構中，表明拉卡拉開始擺脫對單一收入結構的依賴。

拉卡拉正在擴大和提高商戶金融科技服務、電商科技服務和信息科技服務的能力和收入，其中商戶經營業(yè)務收入達到1.53億元，同比增長53%。

拉卡拉半年報顯示，圍繞金融科技服務、電商科技服務以及信息科技服務三個維度，深入為商戶提供貸款服務、理財服務、保險服務、信用卡發(fā)卡服務、金融科技系統及解決方案輸出服務、積分消費運營服務、廣告營銷服務、會員訂閱服務等服務，幫助中小微商戶解決經營痛點，用戶規(guī)模效應顯現，實現了商戶經營業(yè)務收入的快速增長。

其中：積分運營業(yè)務交易金額16億元，同比增長181%；凈收入4625萬元，同比增長64%；會員訂閱等信息科技服務新業(yè)務，為用戶提供專屬服務，實現收入0.72億元。

這些收入的取得，得益于拉卡拉強大的用戶總數和各類App粉絲數量。半年報披露，其App用戶總數近1500萬，公眾號粉絲數合計約2000萬，與商戶產生交易關系的各類客戶達2500萬人次/天，為公司商戶經營業(yè)務提供豐富的用戶群體和場景。

其次，拉卡拉海外業(yè)務也處于快速增長態(tài)勢。半年跨境支付及海外聚合支付交易金額已超過百億，半年錄得收入近5000萬元，服務商戶超過2千家，并保持著穩(wěn)定的增長趨勢。照此態(tài)勢，估計拉卡拉會成立專門的海外業(yè)務事業(yè)部，或者海外分公司，專司海外業(yè)務。

圖三：收入結構圖（單位：億元）

來源：半年報

從利潤指標來看，連續(xù)多年保持增長態(tài)勢，但增速已經趨于平緩和穩(wěn)定。

從收單毛利來看，隨著交易量不斷的增大，毛利絕對值在增長，但增長速度已經趨緩。預計2018年全年增速將低至4.32%。正如拉卡拉總裁孫陶然先生所講，“支付交易金額在2萬億以下很難掙到錢，4萬億、6萬億才能掙到一點錢”。

圖四：6年來收單毛利（單位：億元、%）

來源：wind

銷售毛利潤經過高速增長以后，目前也趨于平緩狀態(tài)。得益于非支付業(yè)務的發(fā)力，預計2019年銷售凈利潤率將達到15%左右，較2018年將會增長4個百分點。

圖五：銷售毛利和凈利潤（單位：%）

來源：wind

雖然支付業(yè)務收入增長略有放緩，但得益于非支付業(yè)務的逆勢增長，以及毛利潤率的提高，拉卡拉半年度利潤仍然錄得了不錯的成績。

但從增速來看，要想繼續(xù)保持上市前的高增長，將會面臨很大的壓力。除非找尋到另外的增長點。從半年報來看，拉卡拉似乎已經找到了非支付業(yè)務增長的途徑，并已經初見成效。

需要引起注意的是，凈利潤增長的很重要一個原因是分攤的營銷費用大幅度下降。數據顯示，半年度銷售費用3.85億元，比同期減少2億元，同比減少34.2%。

這節(jié)支的2億元，占到半年利潤的54%。從另外一個角度說明，拉卡拉在節(jié)流方面，還有很大潛力可挖。

圖六：歸母凈利潤（單位：億元、%）

來源：wind

PE值是資本市場比較關心的一個值。在基本面沒有發(fā)生大的變化情況下，拉卡拉估計全年將會達到2元左右，在支付行業(yè)可以說是一個比較優(yōu)秀的表現。而先期在港交所上市的匯付天下，PE只有0.21元。

圖七：每股收益（單位：元、%）

來源：wind

二、相關結論

（一）從收入、利潤、交易量等指標來看，支付行業(yè)已經由高增長行業(yè)變成平穩(wěn)增長行業(yè)，以前的高增長速度已經成為過去。

（二）拉卡拉作為線下收單的頭部支付公司，支付業(yè)務收入增長雖然已經趨于平緩，但其作為業(yè)績的護城河作用依然存在。在不考慮其他收入來源的情況下，保持現有的支付規(guī)模，依然可以錄得不錯收入和利潤。（拉卡拉收單毛利潤在萬分之5.7左右）

（三）客戶結構、收入結構的調整，以及費用的優(yōu)化，是拉卡拉保持目前不錯業(yè)績的法寶，其對利潤的貢獻度將逐步增大。

（四）海外業(yè)務、商戶經營業(yè)務收入將是業(yè)績未來高增長的抓手。孫陶然先生表示經營商戶收入是沒有成本的，做貸款或者做理財等產業(yè)互聯網服務，利潤非常高。報告顯示公司全力推進4.0戰(zhàn)略，全面擁抱產業(yè)互聯網，用科技和互聯網賦能傳統行業(yè)，全維度為中小微商戶經營賦能。

三、相關風險

拉卡拉在招股說明書、半年度經營報告中，都對公司面臨的風險進行了詳細的論述。我認為對其經營業(yè)績能產生風險的因素主要有兩點：

一是，監(jiān)管機構、清算組織對商戶和商戶交易真實性的監(jiān)管力度。如果監(jiān)管當局對商戶真實性和交易的真實性提出更高的監(jiān)管要求，可能會很大程度上影響交易規(guī)模和毛利潤。

二是，公司4.0戰(zhàn)略轉型的風險。支付已經不賺錢了，憑借龐大的商戶、粉絲規(guī)模，借助支付的流量入口，能否真正轉型為一家互聯網金融公司，還值得我們期待。

四、關于估值

公司目前58元的股價，230億元的市值，35倍左右的市盈率，是否公允，是否還有上漲空間。各位仁者見仁，智者見智，本文僅是一個膚淺的分析，不做評價和預估。當然，各位也可參考在港交所上市的匯付天下的估值，以做比較和判斷。