本文由天風(fēng)電子和策略海外共同發(fā)布

　　美東時(shí)間7月19日下午兩點(diǎn)，高通發(fā)布2017Q3財(cái)報(bào)(財(cái)年三季度截止于2017年6月25日)，三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收53.7億美元，環(huán)比上升7%，同比下降11%。三季度營(yíng)收受到了與蘋果公司的訴訟的不良影響。蘋果代工廠未能如約支付專利使用費(fèi)，而該筆費(fèi)用在2016年3季度為7億美元。與第二季度的營(yíng)收預(yù)期相比，高通第三季度的營(yíng)收和利潤(rùn)在負(fù)面影響下有所下滑。

　　高通的解讀對(duì)于整個(gè)半導(dǎo)體行業(yè)的研究的重要性不言而喻，筆者正好在深圳機(jī)場(chǎng)拍到了這樣一張圖片，也可以代表了高通在智能手機(jī)快速發(fā)展的十年中的重要地位。

　　最賺錢業(yè)務(wù)正在受到挑戰(zhàn)，高通站在十字路口

　　天風(fēng)證券認(rèn)為：

　　1、高通的DOI和庫(kù)存周轉(zhuǎn)周期對(duì)于中下游產(chǎn)業(yè)有重要的相互驗(yàn)證作用。以一年周期觀察，我們預(yù)計(jì)從本季開(kāi)始，高通的DOI會(huì)開(kāi)始下降，進(jìn)入一個(gè)健康的水位。

　　資料來(lái)源：公司季報(bào)，天風(fēng)證券研究所

　　產(chǎn)業(yè)鏈上下游觀察，從上游Fabless庫(kù)存一階導(dǎo)判斷中游Foundry營(yíng)收的增長(zhǎng)動(dòng)能有很強(qiáng)的前瞻判斷指引意義。Fabless+Foundry的模式是半導(dǎo)體行業(yè)當(dāng)下主流的生產(chǎn)方式。我們挑選Fabless的龍頭高通和Foundry的龍頭臺(tái)積電，從2014Q1開(kāi)始，連續(xù)每個(gè)季度觀察高通的庫(kù)存水平和臺(tái)積電的每季營(yíng)收 (已將高通財(cái)年季調(diào)整為自然年度季，和臺(tái)積電一致)。

　　數(shù)據(jù)顯示，每當(dāng)高通的庫(kù)存一階導(dǎo)數(shù)據(jù)(QoQ)高企，意味著高通去庫(kù)存階段，臺(tái)積電后續(xù)營(yíng)收的二階導(dǎo)也會(huì)相應(yīng)下降，意味著代工廠增長(zhǎng)動(dòng)能不足;反之亦然，當(dāng)高通庫(kù)存恢復(fù)到正常水位下，一階導(dǎo)開(kāi)始為負(fù)，補(bǔ)庫(kù)存的需求增長(zhǎng)，臺(tái)積電后續(xù)營(yíng)收的二階導(dǎo)會(huì)上升，意味著增長(zhǎng)動(dòng)能恢復(fù)。

　　資料來(lái)源：公司季報(bào)，天風(fēng)證券研究所

　　從上游的Fabless庫(kù)存數(shù)據(jù)，我們大致推斷對(duì)中游Foundry的需求和后續(xù)的增長(zhǎng)動(dòng)能，從這條主線來(lái)看，F(xiàn)oundry的營(yíng)收增長(zhǎng)動(dòng)能時(shí)間點(diǎn)大致會(huì)在Fabless消化庫(kù)存之后的一個(gè)季度。我們抽取全球主要的Fabless公司(Qualcomm，Avago，Nvidia等)季度的DOI和Inventory Turnover連續(xù)觀察8個(gè)季度，我們判斷從2017Q2往后，至少看2個(gè)季度，是Fabless庫(kù)存消化之后的訂單補(bǔ)庫(kù)存期，對(duì)于Foundry的制造主線來(lái)說(shuō)營(yíng)收動(dòng)能將恢復(fù)。

　　2、“高通正在遇到一點(diǎn)小麻煩”。從本季來(lái)看，麻煩還在繼續(xù)發(fā)酵。通過(guò)專利授權(quán)賺錢的路徑正在受到挑戰(zhàn)，高毛利的賺錢模式或許也會(huì)在諸如蘋果等強(qiáng)勢(shì)的客戶面前不復(fù)存在。不說(shuō)蘋果訴訟，高通的royalty rate已經(jīng)在逐年下降。對(duì)產(chǎn)業(yè)鏈下游看，如果蘋果勝訴，智能手機(jī)制造商的成本將存在下降空間。

　　我們看到法說(shuō)會(huì)上投資者最為關(guān)注的仍然集中在高通的QTL業(yè)務(wù)，蘋果和高通針對(duì)專利許可費(fèi)的爭(zhēng)議從一季度以來(lái)持續(xù)在發(fā)酵。而盡管蘋果拒絕向高通支付10億美元的專利授權(quán)費(fèi)，但高通的QTL營(yíng)收及利潤(rùn)依然超過(guò)了預(yù)期。三季度，蘋果未能如約支付專利使用費(fèi)，而該筆費(fèi)用在2016年3季度為7億美元。

　　盡管受到與蘋果專利費(fèi)糾紛的影響，但我們看到高通在專利營(yíng)收端仍然具備很強(qiáng)的賺錢效應(yīng)。我們?nèi)匀痪S持一季報(bào)以來(lái)的觀點(diǎn)：無(wú)論是蘋果的訴訟還是各國(guó)FTC(Federal Trade Comission)的指責(zé)，都使得高通的股價(jià)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)表現(xiàn)出一定的不確定性。

　　3、高通關(guān)注的半導(dǎo)體增量市場(chǎng)來(lái)自于5G的RFFE和車載半導(dǎo)體，海外巨頭判斷正確的路徑將是我們投資確定性的方向指引。隨著高通與TDK合資創(chuàng)立RF360，以及收購(gòu)NXP涉足汽車業(yè)務(wù)，高通的板塊布局逐漸明顯。

　　一是繼續(xù)擴(kuò)大公司在移動(dòng)通訊芯片端的市場(chǎng)份額，盡管與蘋果等的專利授權(quán)費(fèi)等因素使得這部分業(yè)務(wù)充滿了一定的不確定性，但憑借公司的專利優(yōu)勢(shì)，仍能夠維持在移動(dòng)端的地位。這一點(diǎn)從一季報(bào)高通和國(guó)內(nèi)主要智能手機(jī)廠商簽訂授權(quán)合同在擴(kuò)大也能看出其壟斷地位依舊;

　　二是公司擴(kuò)大了在汽車和數(shù)據(jù)中心的投入，收購(gòu)NXP顯示了公司的決心。未來(lái)汽車半導(dǎo)體市場(chǎng)將超過(guò)手機(jī)端，因此憑借與NXP的垂直整合優(yōu)勢(shì)將加速公司在自動(dòng)駕駛等領(lǐng)域的發(fā)展。

　　4、智能機(jī)方面，隨著智能手機(jī)市場(chǎng)季節(jié)性興起，下個(gè)季度是智能手機(jī)集中拉貨期。從地區(qū)分布來(lái)看，中國(guó)地區(qū)成為高通營(yíng)收的最主要收入來(lái)源。由于中國(guó)手機(jī)層次豐富，高通包括高通驍龍、高通單芯片、千兆LTE等所有價(jià)格的產(chǎn)品線均會(huì)繼續(xù)獲得發(fā)展。隨著中國(guó)手機(jī)品牌進(jìn)軍印度等海外市場(chǎng)，中國(guó)市場(chǎng)將持續(xù)成為高通的增長(zhǎng)動(dòng)力。高通同樣看到在消化上半年智能手機(jī)調(diào)整庫(kù)存的情況下，下半年供應(yīng)端釋放，2H的增長(zhǎng)動(dòng)能值得期待。

　　綜合來(lái)看，進(jìn)入下半年，隨著智能手機(jī)市場(chǎng)季節(jié)性興起以及利好消息(尤其是對(duì)恩智浦的并購(gòu)事宜)不斷放出，盡管有一些不確定性因素，高通在2017財(cái)年第四季度營(yíng)收預(yù)期將獲得平穩(wěn)增長(zhǎng)。但同時(shí)我們還是認(rèn)為，高通的最賺錢業(yè)務(wù)正在受到挑戰(zhàn)，短期對(duì)利潤(rùn)有一定的承壓。同時(shí)在享盡智能手機(jī)紅利之后，是否可以在下一個(gè)時(shí)代繼續(xù)保持巨無(wú)霸，也是高通在積極思考的方向，汽車電子和物聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域都有高通的身影。我們認(rèn)為高通現(xiàn)在正處于十字路口，是王者歸來(lái)還是大廈將頃，有待觀察。

　　第四季度仍將有較為穩(wěn)定的增長(zhǎng)

　　高通三季度營(yíng)收53.7億美元，環(huán)比增加7.19%，同比下降11.12%，這種下降主要原因在于高通與蘋果的法律糾紛，高通未能收到蘋果相關(guān)產(chǎn)品的許可和特許權(quán)使用費(fèi)。

　　按產(chǎn)品劃分，設(shè)備與服務(wù)、許可和特許權(quán)使用費(fèi)營(yíng)收在第三季度分別上升12%和下降6%，預(yù)期在第四季度將分別上升9%和4%。

　　第三季度開(kāi)始，隨著下游產(chǎn)商為重大節(jié)日銷售季備貨加大生產(chǎn)，高通的營(yíng)收隨著年末接近將迎來(lái)季節(jié)性高峰。下半年?duì)I收將有較好的增長(zhǎng)預(yù)期。

　　高通給出第四季度營(yíng)收指引為54-62億美元。由于與蘋果公司在專利技術(shù)授權(quán)費(fèi)用的問(wèn)題上仍在法律協(xié)調(diào)中，高通在2017財(cái)年第四季度的財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)展望已經(jīng)除去了與蘋果代工廠商出售蘋果產(chǎn)品有關(guān)的授權(quán)收入以及其他存在糾紛的授權(quán)收入。

　　在這樣的情況下高通保持高的第四季度營(yíng)收預(yù)期，可以間接反映時(shí)間進(jìn)入下半場(chǎng)之后的拉貨需求了。我們認(rèn)為這個(gè)增長(zhǎng)基本符合全年情況，盡管面臨諸多不確定性，高通在第四季度仍將有較為穩(wěn)定的增長(zhǎng)。我們給出詳細(xì)分析。

　　高通對(duì)第四季度的營(yíng)收指引為54-62億美元，中位數(shù)為58億美元。目前業(yè)界對(duì)高通年?duì)I收的一致預(yù)期為242.075億美元，以此計(jì)算第四季度營(yíng)收預(yù)期為78.21億美元。以58億美元和78億美元為兩端，以每5億美元為一段，建立敏感性分析如下：

　　資料來(lái)源：公司季報(bào)，天風(fēng)證券研究所

　　以最低的營(yíng)收預(yù)期58億美元來(lái)計(jì)算(扣除本該有的蘋果相關(guān)產(chǎn)品的許可和特許權(quán)使用費(fèi))，四季度高通營(yíng)收環(huán)比增長(zhǎng)率也將達(dá)到7.97%，第四季度有比較穩(wěn)定的增長(zhǎng)預(yù)期。

　　資料來(lái)源：公司季報(bào)，天風(fēng)證券研究所

　　在業(yè)務(wù)方面，高通的QCT業(yè)務(wù)(高通CDMA技術(shù)的設(shè)備與服務(wù))持續(xù)發(fā)力。2017財(cái)年三季度QCT業(yè)務(wù)營(yíng)收41.2億美元，實(shí)現(xiàn)了6.35%的同比增長(zhǎng)以及11.71%的環(huán)比增長(zhǎng)。這已經(jīng)是高通連續(xù)第5個(gè)季度在QCT業(yè)務(wù)的同比收入上實(shí)現(xiàn)正向增長(zhǎng)。

　　從細(xì)分業(yè)務(wù)來(lái)看，非傳統(tǒng)業(yè)務(wù)開(kāi)始增長(zhǎng)。三季度共銷售1.87億基于CDMA和OFDMA無(wú)線設(shè)備的移動(dòng)臺(tái)調(diào)制解調(diào)器(MSM)集成電路，與去年同期的約2.01億MSM集成電路銷量相比， 下降了7%。盡管MSM出貨量下降，但QCT的營(yíng)業(yè)收入仍實(shí)現(xiàn)同比增長(zhǎng)，主要是由于與RF射頻前端(RFFE)產(chǎn)品相關(guān)的收入增長(zhǎng)，抵消MSM份額的下降。與QCT相關(guān)的汽車與工業(yè)電子、射頻前端產(chǎn)品、物聯(lián)網(wǎng)等相關(guān)業(yè)務(wù)迅猛發(fā)展，2017財(cái)年預(yù)期將增長(zhǎng)超過(guò)25%。

　　從地區(qū)分布來(lái)看，中國(guó)地區(qū)成為高通營(yíng)收的最主要收入來(lái)源。2008年中國(guó)大陸對(duì)高通的營(yíng)收貢獻(xiàn)為20.72%，這一數(shù)字在2016年已經(jīng)增長(zhǎng)到57.33%。且2016年這一占比增長(zhǎng)了約5%，可見(jiàn)中國(guó)市場(chǎng)的巨大增長(zhǎng)。

　　2017財(cái)年3季度，中國(guó)大陸依然是高通最重要的市場(chǎng)，為高通貢獻(xiàn)了最大的營(yíng)收。包括小米、步步高等在內(nèi)的國(guó)產(chǎn)手機(jī)品牌的發(fā)展為高通產(chǎn)品提供了巨大的增長(zhǎng)潛力，而且由于中國(guó)手機(jī)層次豐富，高通包括高通驍龍、高通單芯片、千兆LTE等所有價(jià)格的產(chǎn)品線均獲得迅猛發(fā)展。隨著中國(guó)手機(jī)品牌進(jìn)軍印度等海外市場(chǎng)，中國(guó)市場(chǎng)將成為高通產(chǎn)品的持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力。

　　與蘋果公司的法律問(wèn)題僅暫時(shí)影響公司營(yíng)收，3G/4G設(shè)備的增長(zhǎng)趨勢(shì)是長(zhǎng)期高通QTL(高通技術(shù)許可)營(yíng)收增長(zhǎng)的強(qiáng)力保障。由于與蘋果公司關(guān)于專利使用問(wèn)題的法律協(xié)調(diào)，蘋果及代工廠未能支付高通相關(guān)的許可和特許權(quán)使用費(fèi)，第四季度的QTL將會(huì)受到負(fù)面影響。

　　然而，跳出短期，從長(zhǎng)期來(lái)看，與蘋果公司的法律問(wèn)題并不能影響高通在QTL相關(guān)業(yè)務(wù)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)。

　　首先，蘋果公司作為大客戶對(duì)于高通的QTL營(yíng)收具有重要影響，但高通在全球擁有超過(guò)300項(xiàng)自由協(xié)商的技術(shù)許可協(xié)議以及對(duì)于目前和將來(lái)多年都具有至關(guān)重要影響的無(wú)線和移動(dòng)計(jì)算設(shè)備的技術(shù)組合，高通的QTL業(yè)務(wù)從長(zhǎng)期依然是公司的重要營(yíng)收來(lái)源。

　　其次，盡管短期內(nèi)營(yíng)收受到了影響，但是這一法律問(wèn)題必然會(huì)達(dá)成和解或解決，高通也將在問(wèn)題解決之后陸續(xù)收回目前未收回的許可和特許權(quán)使用費(fèi)。而蘋果和高通作為各自領(lǐng)域的全球頂尖公司，長(zhǎng)期是密切的合作伙伴，在目前法律爭(zhēng)議猶存的情況下高通與蘋果的業(yè)務(wù)合作仍未停止，而在問(wèn)題得到解決后，兩家公司仍然會(huì)密切配合，高通未來(lái)的發(fā)展依然具有良好的前景。

　　另一方面，全球3G/4G設(shè)備增長(zhǎng)趨勢(shì)明顯，高通QTL業(yè)務(wù)有望從這里發(fā)力。調(diào)制的ASP在全球的持續(xù)衰退符合了我們對(duì)3G/4G市場(chǎng)不斷擴(kuò)大的預(yù)期。近些年來(lái)智能手機(jī)市場(chǎng)的不斷擴(kuò)大為3G/4G設(shè)備的使用提供了巨大的需求市場(chǎng)。新興市場(chǎng)3G/4G智能手機(jī)產(chǎn)品的消費(fèi)需求正由于低端3G/4G設(shè)備的推出而不斷增長(zhǎng)，而未來(lái)新興地區(qū)4G服務(wù)以及3G/4G LTE多模式的推出將持續(xù)激勵(lì)新興地區(qū)智能手機(jī)產(chǎn)品消費(fèi)的發(fā)展。

　　2017財(cái)年3季度，全球手機(jī)蜂窩業(yè)務(wù)增長(zhǎng)1%，達(dá)到77億美元;全球3G/4G網(wǎng)絡(luò)連接連續(xù)增長(zhǎng)約3%至約45億，約占總蜂窩連接的 59%。這一巨大的增長(zhǎng)是高通在3G/4G QTL營(yíng)收的重要保障。高通預(yù)期2017年3G、4G設(shè)備的出貨量將達(dá)到17.5-18.5億，增長(zhǎng)中位數(shù)約6%，這將成為公司營(yíng)收的重要組成部分。

　　與恩智浦(NXP)的合并以及5G技術(shù)的開(kāi)發(fā)為高通未來(lái)業(yè)務(wù)的發(fā)展帶來(lái)巨大的想象空間。2016年10月，高通表達(dá)了合并恩智浦的意向并隨后開(kāi)始洽談。這一并購(gòu)交易預(yù)期將在2017年年底完成。與恩智浦的合并將極大擴(kuò)展高通向汽車與工業(yè)芯片、物聯(lián)網(wǎng)等領(lǐng)域的業(yè)務(wù)，形成與恩智浦的互補(bǔ)，并獲得在智能手機(jī)業(yè)務(wù)中更大的份額，且獲得恩智浦世界一流的銷售渠道，服務(wù)于不斷增長(zhǎng)的長(zhǎng)尾客戶。

　　預(yù)期合并的高通和恩智浦將創(chuàng)造年?duì)I收300億美元。高通還在不斷加大對(duì)5G技術(shù)的投入?；谠?G/4G的成就與收獲，高通在5G技術(shù)的研發(fā)上不遺余力。高通的研發(fā)支出不斷增長(zhǎng)，目前正全力推進(jìn) LTE 功能的發(fā)展，通過(guò)探索新型 LTE 技術(shù)來(lái)發(fā)展5G技術(shù)。高通已經(jīng)5G技術(shù)上已經(jīng)占據(jù)一定的優(yōu)勢(shì)地位，而5G技術(shù)將在汽車、物聯(lián)網(wǎng)、智能家居、可穿戴設(shè)備、移動(dòng)計(jì)算等等領(lǐng)域發(fā)揮至關(guān)重要的作用，這一發(fā)展的前景也將為高通未來(lái)的發(fā)展帶來(lái)巨大的想象空間。