公司1-9月實現(xiàn)營業(yè)收入9.72億元,同比增長65.8%,錄得凈利6821萬元,同比增長38.27%。

其中,第三季度單季錄得收入3.49億元,實現(xiàn)凈利潤2491萬,同比增長19.9%。

點評:

1、營收增勢良好,毛利率下滑拖累盈利。三季度充足的訂單保障公司收入持續(xù)快速增長,但縱觀1-9月凈利潤增速遜于營收增速主要由于以下兩點:1)異域開拓業(yè)務(wù)和低毛利的智能建筑業(yè)務(wù)增加導(dǎo)致毛利率同比下降4.7個百分點,降幅明顯;2)業(yè)務(wù)規(guī)模激增導(dǎo)催生墊款需求,導(dǎo)致財務(wù)費用上揚。但我們認為公司由地方向全國進軍,完善營銷網(wǎng)絡(luò),參與異地市場競爭,毛利下滑符合預(yù)期,未來隨著公司市場地位穩(wěn)固,示范效應(yīng)顯現(xiàn),毛利將獲得企穩(wěn)。

2、政策、民生雙輪驅(qū)動,智慧城市建設(shè)市場廣闊。12月16日結(jié)束的中央經(jīng)濟工作會議將積極穩(wěn)妥推進城鎮(zhèn)化,著力提高城鎮(zhèn)化質(zhì)量作為明年的主要任務(wù)之一。此前,住房城鄉(xiāng)建設(shè)部亦下發(fā)通知,提出開展國家智慧城市試點工作,并就做好2012年度申報試點工作提出具體要求。通知明確,“智慧城市”是通過綜合運用現(xiàn)代科學(xué)技術(shù)、整合信息資源、統(tǒng)籌業(yè)務(wù)應(yīng)用系統(tǒng),加強城市規(guī)劃、建設(shè)和管理的新模式。開展國家智慧城市試點工作,旨在探索智慧城市建設(shè)、運行、管理、服務(wù)和發(fā)展的科學(xué)方式。根據(jù)國家信息中心披露的最新數(shù)據(jù),我國提出智慧城市建設(shè)的城市總數(shù)已經(jīng)達到154個,投資規(guī)模預(yù)計超過1.1萬億元,而其中41個地級以上城市都在“十二五”規(guī)劃或政府報告中提出建設(shè)智慧城市。

另一方面,國家統(tǒng)計局宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示,截至2011年底,中國城鎮(zhèn)人口已超過6.9億人,首次超過農(nóng)村人口,占總?cè)丝诒戎剡_到51.2%。隨著城鎮(zhèn)化進程的深化,這一比例料將逐年提升。隨著人口向城市集中,交通擁堵、環(huán)境和治安惡化、醫(yī)療和教育資源不足等“城市病”已經(jīng)在多地顯露無疑;

更為關(guān)鍵的是,社會公共管理機構(gòu)效率的提升難以和城市事務(wù)量的膨脹同步,管理的錯位與缺失將成為后城鎮(zhèn)化階段的主要隱患。因而未雨綢繆,通過智慧化改造來提升整座城市的運轉(zhuǎn)效率將成為改善民生的必經(jīng)之路。廣闊的市場空間和資本開支的高確定性將對深耕該領(lǐng)域多年,在國內(nèi)交通智能化整體解決方案、醫(yī)療數(shù)字化無線醫(yī)護系統(tǒng)、臨床移動信息解決方案等多領(lǐng)域綜合競爭力排名領(lǐng)先的銀江股份形成持續(xù)的業(yè)績支撐。

3、營銷網(wǎng)絡(luò)建設(shè)初見成效,多業(yè)務(wù)并進,訂單結(jié)構(gòu)較為合理。公司立足東部區(qū)域,通過設(shè)立子公司或代表處的方式實現(xiàn)在全國范圍內(nèi)營銷本地化、實施本地化、服務(wù)本地化的發(fā)展戰(zhàn)略,目前收效甚佳。半年報數(shù)據(jù)表明,公司在非優(yōu)勢的北部和西部的營收增長強勁,分別為217%和268%,在今年10月份公告設(shè)立廣東子公司后,我們預(yù)計南區(qū)的業(yè)務(wù)將迎來新的騰飛。從新增訂單的角度亦印證了我們的判斷,南部區(qū)域獲得了近4000萬的金額占非東部區(qū)域新增訂單金額的24%。

政策的推動為公司業(yè)務(wù)打開了廣闊的市場空間,地域的延伸強化了業(yè)績內(nèi)生增長的確定性。而公司在交通、醫(yī)療、建筑、城市管理等多領(lǐng)域的投入有效的滿足了城市智能化建設(shè)中上游客戶一站式解決方案的訴求。更值得一提的是,較為均衡的訂單結(jié)構(gòu)既保障了公司產(chǎn)能的覆蓋率也可防范過于依賴單一業(yè)務(wù)的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險?？傮w而言,公司的成長性較為優(yōu)良。

4、BT模式促進行業(yè)集中現(xiàn)金流管理決定成敗。目前智能交通市場份額較為分散,各企業(yè)開展業(yè)務(wù)的地域特性較強。而政府公共服務(wù)部門作為主要的采購方,其未來受到地方財政預(yù)算的壓力將越來越大,創(chuàng)新性的融資建設(shè)方式呼之欲出。而我們認為,BT模式(建設(shè)—移交)作為政府利用非政府資金來進行基建項目的一種融資模式有望被進一步推廣。2012年7月,河北省人民政府提出將以BT模式建設(shè)省內(nèi)智能交通工程(項目總值約24億元)亦為其它省份做出了示范。但BT模式需要總包商先行墊付資金,完成項目建設(shè),因此具有資金占用大、項目實施復(fù)雜、風(fēng)險多元化的特點。對總包商的資金、技術(shù)、人員、以及融資能力要求極高,這一模式的推行將極大的利好于具備資本和先發(fā)雙重優(yōu)勢的上市龍頭,促進市場份額向領(lǐng)先企業(yè)集中。

公司于09年在創(chuàng)業(yè)板上市,截至三季報,賬面現(xiàn)金儲備約3.8億元,并未在二級市場進行過再融資。

公司前三季度,經(jīng)營活動產(chǎn)生現(xiàn)金流量凈額同比去年增加5837萬元,應(yīng)收賬款較年初增長42.1%,略慢于營收的增長。這體現(xiàn)了公司開始加大回款力度,但隨著合同規(guī)模增加、單體金額攀升和項目周期延長,公司應(yīng)收賬款絕對額必將繼續(xù)上升,現(xiàn)金缺口將成為制約公司承接增量訂單的主要隱患?？紤]到公司當前資產(chǎn)負債率已經(jīng)超過60%,為了滿足項目建設(shè)墊資需求,2013年啟動再融資將是大概率事件。

而公司能否實現(xiàn)與營收增速相匹配的凈利增速亦主要取決于現(xiàn)金流管理的優(yōu)劣。

5、短期受益跨區(qū)域拓展,長期受益行業(yè)集中度提升,給予“增持”評級。公司的短期成長邏輯在于:在高景氣的行業(yè)背景下,乘項目建設(shè)和品牌優(yōu)勢進行跨區(qū)域拓展。長期來看:公司有望以BT模式承建項目,利用融資優(yōu)勢,搶奪市場份額,盡享“馬太效應(yīng)”。我們預(yù)計公司2012-2014年攤薄后每股收益分別為0.45/0.64/0.84元,對應(yīng)2012-2014年市盈率分別為:27倍/19倍/14倍,凈利潤復(fù)合增長率超過32%。我們認為當前價格并未完全反映公司未來良好的成長性,而控股股東的不減持承諾止于12年12月31日是目前壓制股價的重要原因之一,綜合考慮,我們給予公司“增持”評級,對應(yīng)6個月目標價15元,對應(yīng)13年市盈率23倍。

6、風(fēng)險提示大非解禁風(fēng)險、競爭激烈導(dǎo)致毛利下滑、現(xiàn)金流管理不利、費用控制不利